回购权条款 | 风险投资条款系列解读
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回购权条款 | 风险投资条款系列解读
回购权条款 | 风险投资条款系列解读
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内容来自于：公众号【创睿微律】
作者：中伦律师事务所邱建、陶媛园、王丹
发表时间：2019-12-16 19:30
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过去几年，回购权条款常被视为股权投资交易的标准配置。在经济上行、加杠杆的大环境下，融资方和创始人乐观地认为回购条件不会被触发，而投资人也对融资方、创始人的实力高度信任。有了回购权这一法律条款的保障，投资人能够满足内部风险控制的形式要求，似乎就没必要对融资方进行深度尽职调查，也无需对其他投资条款逐条博弈和谈判。因此，媒体坊间充斥着投融资双方谈笑间达成巨额交易的故事。然而，潮水总会退去。当去杠杆的大势来临，投资人真正主张行使回购权时，双方才意识到现实并非那么美好。作为投融资条款系列文章之一，本文拟对回购权条款的由来、条款设计要点等进行概要性的总结。
一、回购权条款的定义及由来
如我们在 《估值调整条款》 篇中所述，投融资交易中常常提及的“对赌条款”严格意义上可细分为估值调整条款和回购权条款等。 如果说估值调整条款是约定投融资双方在不分手的情形下对公司估值进行调整的机制，那么回购权条款则是约定投融资双方在何种情况下有权彻底分手、如何终结投资关系的机制。 简言之，回购权（“Redemption Right”）系指，当满足约定的条件时，投资人要求公司和/或创始人等原有股东以约定的价格回购/购买投资人所持公司全部或部分股权的权利。
回购权条 款主要是为下 述商业目的而服务：
1.
在风险投资交易中，投资人系基于创始人和公司所描绘的（且投资人判断其可能达到的）未来图景来构建投资逻辑并形成投资决策，而公司未来图景的实现基于若干假设前提条件（例如，核心管理团队保持不变、公司和创始人诚实守信、公司拥有并维持有关业务资质、公司的法律结构持续有效等）。 一旦任何该等假设前提条件不再成立，则投资人的原有投资逻辑亦将不复正确。 对投资人而言，此时需要一剂“后悔药”，撤销原有投资交易。 但是，由于该等假设前提条件的证伪是在投资交易交割之后，因此只能通过要求融资方、创始人回购/购买投资人已经获得的股份，以达成与撤销交易相似的经济效果。
2.
风险投资中的融资方一般都是非上市公司，其股权（份）流动性较低。 另一方面，投资人对融资方的投资系以追求财务回报为目的，其获得的融资方股权（份）需要在若干年后变现、以兑现切实的投资收益。 因此，投资人有必要通过在交易文件中约定回购权，保证其投资的公司股权（份）具有一定的流动性。
此外，与估值调整条款相似，回购权条款能大大提升风险投资的效率，使投融资双方可以避开交易决策面临的诸多障碍，快速推进交易。
需要说明的是，在前几年的加杠杆浪潮中，不少债权类投资人为规避借贷活动的种种合规限制，将债权投资包装成股权投资交易，通过回购权条款来保障贷款方的本息偿还，从而出现了大量“明股实债”的交易安排。 这些交易中的“回购”安排，与风险投资交易中的回购权条款虽然形似，但本质上却有天壤之别。 本文所讨论之回购权条款系针对股权投资交易，而非债权交易的范畴。
二、回购权条款的设计
虽然实践中回购权条款的约定五花八门，但总体上可从以下几方面着手设计：
（一） 触发条件
常见的触发条件有以下几项 ：
1.
公司未如期完成“合格IPO”： 如果公司未能在一定期限内完成合格IPO，且此时投资人看不到退出和获取投资回报的可能（尤其是有的企业处于不死不活的“僵尸”状态），投资人有必要要求公司/创始人回购其持有的公司股权，从而使投资人所持股权具有最低限度的流动性，这对投资人而言甚为重要。
2.
对于“合格IPO”的定义，最初多见于境外红筹结构的融资文件。 在境外，由于IPO的门槛较低，并非所有IPO都能提供足够的流动性，因此投资人一般会在协议中设定IPO的合格条件（尤其是并非所有投资人对公司IPO都有发言权和否决权），比如交易所的限定、IPO市值、IPO募资金额等。 相比之下，由于A股IPO门槛较高、流动性比较充裕，投资人对公司IPO有较大发言权（公司A股IPO需要投资人同意并签署诸多文件），并且回购权等投资人优先权利通常在IPO成功后会被确定地取消，因此“合格IPO”的定义反而没有那么重要，对投资人而言能在A股IPO就是“合格IPO”——当然，随着注册制在A股的逐步推行，投资人也许需要更加重视对于“合格IPO”的界定。
3.
对于“合格IPO”的期限，投融资双方通常可根据投资人投资回收周期、公司预计的IPO时限、以及前轮投资人（如有）与公司之间的安排等，具体商定这一回购时间表。 实践中，这一期限多为投资人投资公司交割后的4-5年。
4.
公司、创始人实质性违约： 对投资人而言，公司和创始人诚实守信是“投资就是投人”信条的具体体现。 因此，在公司、创始人实质性违反投资协议时，不仅投资人无法继续对公司、创始人保持信任，公司的经营状况和前景往往也难以令投资人保持乐观预期，此时投资人要求公司、创始人回购其股权就显得很有必要。 同时，这一回购触发条件也提醒公司和创始人不得拿着投资人的钱胡来，否则投资人可以回购权来进行反制。 从公司和创始人的角度而言，接受这一触发条件并无不公平之处，但可考虑适当限制“实质性违约”的范围（如能否仅限于创始人擅自从事损害公司利益的关联交易、违反竞业禁止义务、存在欺诈行为等？ ），并通过谈判设置一定的改正机制，以避免该条款为投资人所滥用。