红筹架构的拆除与回归（上） | 创睿微律
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红筹架构的拆除与回归（上） | 创睿微律
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内容来自于：公众号【创睿微律】
作者：中伦律师事务所邱建、刘鑫、韩雅华、赖海燕
发表时间：2020-08-18
搭 建红筹架构的本意是寻求境外融资及上市。 然而，近年来国际政治、经济形势风云变幻，境外资本市场对中概股的监管也日趋严格。 另一方面，随着科创板的推出、创业板注册制的实施，中国境内的资本市场改革在不断深化； 此外，各类直接融资渠道的发展完善，使创业者获取人民币股权融资的路径也更加清晰、确定。 在当前不断变幻的国内外环境下，不少已搭建红筹架构的公司也在思考和践行回归境内资本市场的选择。 作为红筹系列文章之一，笔者将结合近期境内资本市场的实践，针对红筹企业回归境内资本市场的路径及主要问题进行剖析和探讨，以供业者参考。
一、红筹回归的大致历程
回首过去几年，红筹企业回归境内资本市场的路径大致经历了以下几个主要阶段：
（一）2016年之前，回归之路开启
2015年3月拆除红筹架构回归A股的暴风科技，以其连续的涨停板激发了中概股回归的热情。在这一时期，无论是已在境外上市的中概股，还是已搭建红筹架构但尚未完成境外上市的红筹企业，纷纷准备回归A股。
按照当时的审核实践，无论是申请A股IPO还是参与A股上市公司重大资产重组，均需要拆除红筹架构。而这一时期，中概股回归主要以参与A股上市公司重大资产重组为主（代表案例，分众传媒借壳七喜控股）。因此，中国证监会于2015年12月发布了《关于重大资产重组中标的资产曾拆除VIE协议控制架构的信息披露要求的相关问题与解答》，明确了拆除VIE架构的信息披露要求，该问答确定的信息披露要求对后续红筹拆除的审核实践有深远的影响。
（二）2016-2017年，暂缓及重启
2016年4月，中概股回归暂缓的新闻在坊间不胫而走。后续证监会也在发布会上回应称，“正在对中概股借壳回归A股进行深入分析研究”。此后，除少量迅速完成的交易外（如紫光学大收购学大教育），大量的私有化回归A股的交易被迫搁浅或者暂缓，而尚未上市的红筹企业也面临着后续资本运作方向的迷茫，甚至出现了红筹架构拆除后又重新搭建的反复。
2017年11月，证监会明确表示，“支持具有一定规模的优质境外上市中资企业参与境内A股公司并购重组”，以360为代表的中概股回归又重新启动。
（三）2018年，创新企业试点
2018年6月6日，证监会发布《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》及相关配套规则，其中拟探索红筹企业直接发行A股股票及存托凭证的新回归方式。上述规则发布后的次日，小米集团即向证监会提交了公开发行存托凭证的申请，但很遗憾最终未能成功。虽然，不拆除红筹架构直接上市的试点最终未能成功，但这一时期，拆除红筹回归逐步常态化，通过IPO方式回归的案例也逐渐增多（代表案例药明康德、康龙化成等）。
（四）2019年，红筹企业回归的新时期
2019年1月28日，中国证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，正式开启科创板试点注册制的相关工作。此后，证监会、上海证券交易所紧锣密鼓地发布了一系列配套规则，其中明确提出允许红筹企业不拆除红筹架构直接申请IPO，为红筹企业回归提供了比以往更加灵活的选择。而今年改革为注册制的创业板，在接纳红筹企业直接上市的制度设计上与科创板基本相同。
在最新的政策环境下，红筹企业不仅可以选择拆除红筹架构并在A股IPO的传统路径，亦可考虑在符合科创板和创业板等最新规则的前提下、不拆除红筹架构而直接在有关板块上市。下文，笔者将针对这两种路径进行简要的介绍与分析。
二、红筹企业直接境内上市