公司估值 | 风险投资条款系列解读
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公司估值 | 风险投资条款系列解读
公司估值 | 风险投资条款系列解读
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在风险投资的谈判中，公司估值是投融资双方都非常重视的一环。如果投融资双方在公司估值上未能达成一致，就无法推动交易。毋庸置疑，融资方会希望公司的估值足够高，从而可以在稀释较少股权的情况下融得较多的资金；而投资人会希望能够投得足够便宜，从而在退出时可以获得尽可能高的投资回报倍数。另一方面，公司估值在风险投资中又是一个极难把握的事项。首先，风险投资项目大多处在公司发展的早期，其估值本身就较难有章法、规则可循，存在较大的弹性；再者，公司估值并不是一个简单的数值，其背后往往蕴含着与项目所属行业、所处阶段密切相关的估值逻辑和要素；再次，公司估值的数字背后，还交织着若干专业概念、特有机制、行业惯例，如不能透彻地理解和运用该等概念、机制和惯例，在估值谈判中往往难以切中要害、可能陷入被动乃至“陷阱”。为此，投融资双方在融资谈判前必须充分了解公司估值的基本方法、逻辑，厘清公司估值体系中的基本概念、机制和管理，方可在谈判中有效交流、达成令双方都满意的估值。
1 公司估值的基本方法和逻辑
公司估值的方法大致可以分为两大类：即相对估值法（Relative Valuation Approach）和绝对估值法（Absolute Valuation Approach）。具体而言：
（1）相对估值法可以理解为“参照别的公司进行估值”，主要的方法有：
1.
可比公司分析（Comparable Companies Analysis） ，主要通过挑选同行业可比或可参照的上市公司，以该上市公司的股价和财务数据作为依据，计算出主要财务比率，然后用这些财务比率作为价格乘数（Price Multiples）来推算公司的价值，比较常见的价格乘数如市盈率（P/E，即价格/利润）、市销率（P/S，即价格/销售额）或企业价值倍数（EV/EBITDA，即企业价值/息税、折旧、摊销前利润）等，在国内风险投资中较为常见以市盈率或企业价值倍数作为估值的价格乘数；
2.
先例交易分析（Precedent Transaction Analysis） ，主要通过挑选与公司同行业，在近期被投资或被并购的公司，以其融资或并购的交易定价依据作为参考，从中获取相关的财务或非财务数据，得出一些相应的融资价格乘数，并据此作为推算公司价值的依据。
（2） 绝对估值法则较为复杂。其更多关注公司自身的内在价值，主要通过搭建现金流折现模型（Discounted Cash Flow，DCF），对公司未来的自有现金流及资金成本进行预测，并对公司未来自有现金流进行折现，所得出的现值即为公司的价值。资产法也属于绝对估值法的一种，但在风险投资中使用较少。
相对估值法和绝对估值法并不存在孰优孰劣的问题。实际交易中，绝对估值法虽然相对客观，但需要进行很多假设，且不便于相互理解和沟通；而相对估值法则较为简单，便于投融资双方沟通，但容易受到市场情绪及公司会计处理的影响。为了消除误差，实践中投资人可能会采用多种估值方法相互验证，但即便如此，所得到的公司估值也仅是一个参考值。传统的估值方法对初创企业而言往往存在一些适用方面的限制：比如初创企业的未来现金流可能很难准确预测，在这种情况下就不太适合使用现金流折现模型；而如果初创企业处于一个新行业或者属于新的商业模式，则可能就难以在市场上找到合适的对比公司或对比交易用在相对估值法上。因此，在风险投资中，可能很难确定市场公允价值，最终还是需要由投资人与融资方谈判得出。也是因为如此，常有人说，估值不是科学和技术，而是一种“艺术”。
当然，换一种角度来看，对融资方而言，虽然高估值看似对公司有利，但如一厢情愿地追求高估值而致融资失败或进度迟滞，其结果往往得不偿失——快速完成融资在风险投资领域常常是竞争致胜的关键要素；对投资人而言，能以一个让融资方较为“舒服”的“高估值”对其投资，也有利于激励创始人后续为包括投资人在内的全体股东创造更多价值，而不会因为觉得估值过低而感到心理不平衡、进而通过其他渠道从公司获取不当利益。
2 与公司估值相关的若干要素
（1）投前估值与投后估值
在估值谈判中，投前估值和投后估值是两个必须明确的基本概念。顾名思义，投前估值（Pre-Money Valuation），系指在投资人的资金进到融资方公司前的那一刻融资方的公司估值；投后估值（Post-Money Valuation），系指在投资人的资金进到融资方公司后的那一刻融资方的公司估值。该等概念，以公式来表达即是：投前估值 + 投资额 = 投后估值。举例而言，若投资人基于融资方投前估值4,000万美元的基础、对融资方投资1,000万美元，则融资方的投后估值为5,000万美元。在交易文件中明确投前估值和投后估值对投融资双方和公司创始人均具有重要意义，假如双方在谈判时一直认可在融资方的“估值”为4,000万美元的基础上投资人投资1,000万美元，但未言明该“估值”是投前估值还是投后估值，其后投资人若在签署正式协议时声称其同意的“估值”为投后估值，则融资方的投前估值仅为3,000万美元！由此，当创始人与投资人相谈甚欢、确定融资方的“估值”为多少时，务必要说清楚双方同意的“估值”究竟是投前估值还是投后估值。
（2）员工期权
融资方作为创业公司，通常会给创始人之外的核心员工发放一定比例的期权。这部分期权在上市前一般会放在一个预留的期权池中，并根据相应的股权激励计划向员工逐步授予、赋权。由于期权池在融资过程中一般未明确体现在融资方的股权结构中（尤其是尚处早期发展的融资方，其规范程度往往不够），投融资双方可能会忽略该期权池的存在，或者即便认识到期权池的存在、也未对期权池的大小达成明确一致，又或者双方对期权池的大小达成一致、但却未就期权池对融资方股权的稀释由谁承担达成共识——即应由全体股东共同分摊，还是仅由创始团队承担，抑或是由创始团队和现有投资人承担（不包括本轮融资将加入的新投资人）。由于员工期权池在公司股权结构中可以占多达10%-20%左右，毫无疑问各方均应对此予以足够重视，以避免在估值的谈判中出现误解和争议。对于投资人而言，确认融资方是否已经留足员工期权池也是估值谈判的一个重要点，如若在融资完成交割之后再行谈判，投资人往往就处在弱势地位了。
（3）认股权
在公司估值中，以下几种认股权（Warrants）都会影响公司的估值：
第一类认股权，是在公司现有股权结构中存在的、在未来某个时点或者某种情形下可以转换为公司股权的权利。毫无疑问，这种认股权一旦行权，将稀释公司其他股东（包括新进入的投资人）的股权。因此，投资人在洽谈公司估值时应明确谈定的估值系基于“完全稀释”的基础，以反映在其投资时尚未行权的认股权后续可能对公司估值造成的潜在稀释。