反稀释条款 | 风险投资条款系列解读
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反稀释条款 | 风险投资条款系列解读
反稀释条款 | 风险投资条款系列解读
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一家接受风险投资的公司在成长过程中往往会经历多轮融资，从种子轮、天使轮、A轮、B轮……依次排列下去。如果这家公司业务发展顺风顺水，加上整体市场情绪保持稳定或者持续往上，公司的估值应该随着每一轮新的融资不断攀升。这种相比之前轮次融资估值提升的融资称为“溢价融资”（“Up Round Financing”）。反之，如果这家公司业务发展并非如前轮次融资的商业计划书所描绘地那般美妙、又或者市场情绪波动导致市场整体估值水平降低，而公司在这种情况下进行新一轮的融资估值可能会低于前轮融资估值。这种相比之前轮次融资估值降低的融资称为“折价融资”（“Down Round Financing”）。尽管折价融资或对公司的生存发展具有重要意义（公司在发展的中早期现金流匮乏，很大程度上依赖新一轮融资生存），但无条件接受折价融资对公司的现有投资人而言却会很痛苦。为应对折价融资的情形，投资人在与公司的融资交易文件中通常会要求加入“反稀释条款”。本文旨在对这一条款的由来、条款内容、以及融资双方的谈判策略和措施等予以探讨。
1 反稀释条款的由来
一家公司融资时，为增强投资人向公司提供资金支持的意愿，公司的商业计划书通常会乐观地描绘公司未来发展的宏大蓝图，而投资人投资或多或少会基于公司所讲的商业故事、并以之作为公司的估值基础。但是，投资人非常清楚公司未来发展面临的风险有多高、不确定性有多大，因此其在同意公司提出的估值的同时，必然需要一定的风险控制机制。特别地，当公司亟需融资但却因种种原因难以维持此前轮次融资的估值、不得不进行折价融资时，作为已“买定离手”的前轮投资人而言将面临账面亏损（“Paper Loss”）。此时，投资人作为公司股东将面临一个两难的境地：如果不支持公司折价融资，公司可能无法渡过难关、投资人的投资将面临更为严重的实际亏损；如果支持公司折价融资，则投资人对公司的投资将出现账面亏损，有损投资人投资专家的形象，也使投资人难以向其LP交代（试想其他后投公司的第三方比投资人的投资成本还低，岂非说明LP所托非人？），更不必说其后续募资如何向潜在LP解释。此时，“反稀释条款”应运而生，它既能让公司折价融资，又能回溯性调低投资人投资公司的估值、将投资人从上述估值陷阱搭救出来，使投资人居于“买定不离手”的不败之地。
简言之，“反稀释条款”系指如下条款：当公司后续融资的估值低于投资人投资公司的估值（或该估值按一定的年化回报率计算的数值）时，投资人有权要求公司和/或创始人采取一定的措施，以回溯性地调低投资人投资公司的估值到约定的相应估值水平。需要说明的是，“广义”的反稀释条款除包括对股权价值的反稀释之外，还包括对持股比例的反稀释。对持股比例的反稀释是指投资人为应对其在公司的持股比例因公司新一轮融资被动降低而采取的保护性措施，如通过跟投条款、强制创始人转让股权、调整转股价格等来维持投资人在公司的持股比例。考虑到这种情形在实践中不太常见，故而本文的讨论将集中在对股权价值的反稀释情形。
2 反稀释条款的设计
在境外风险投资项目中，投资人一般系采取认购公司发行的可转换优先股的方式，而该优先股可在一定条件下以约定的价格转换为普通股。当公司以低于该优先股的转换价格进行后续融资时，只要调低优先股的转换价格，即可起到反稀释的效果。按照业界惯常的做法（具体可参考美国风险投资协会（NVCA，National Venture Capital Association）编制的风险投资《示范条款》（Sample Term Sheet）），优先股的转换价格在反稀释条款的情形下可有以下两种调整方式：
（1） 完全棘轮条款（Full Ratchet Anti-dilution Provision） ：如果公司后续发行的股份价格低于前轮投资人适用的转换价格，那么，前轮投资人适用的实际转换价格将调整为新的股份发行价格。在完全棘轮条款下，即使公司以低于前一轮融资的价格发行少量股份，前轮投资人也有权要求按照新的股份发行价格调整优先股的转换价格，并不考虑发行股份的数量。
（2） 加权平均条款（Weighted Average Anti-dilution Provision） ：如果公司后续发行股份的价格低于前轮投资人适用的转换价格，那么，前轮投资人适用的实际转换价格调整为前轮优先股转换价格和后续融资发行价格的加权平均值。在加权平均条款下，优先股转换价格的调整不仅考虑后续发行的股份价格，而且考虑其权重（即发行股份的数量）。加权平均条款下调整后的转换价格的计算公式为P2=P1*(A+B)/（A+C） 。其中：P2为调整后的转换价格；P1为调整前的转换价格；A为后续融资前完全稀释的股份数量或已发行优先股转换后的股份数量；B为后续融资时按调整前的转换价格可购得的股份数；C为后续融资时实际新发行的股份数。 [1]
为便于读者更直观地了解和感受上述反稀释调整机制的实现效果，笔者特此举例如下：
假设公司的创始人持有公司150万股普通股股份，核心员工持有公司50万股普通股股份。在A系列融资中，公司以5美元/股的价格发行了100万股可转换优先股，优先股与普通股的转换比例为1：1（即转换价格为5美元），公司取得融资款500万美元。在B系列融资中，公司以3美元/股的价格发行了100万股可转换优先股，公司取得融资款300万美元。由于B系列融资时公司发行的优先股价格低于A系列融资的价格，触发了A系列投资人与公司约定的反稀释条款，A系列投资人可行使反稀释条款约定的权利，对其持有的优先股的转换价格进行调整：
① 如果适用完全棘轮条款，则A系列投资人调整后的转换价格为B系列优先股的发行价格，即3美元/股；
② 如果适用狭义加权平均条款，则A系列投资人调整后的转换价格为5*（100+60）/（100+100）=4美元/股；
③ 如果适用广义加权平均条款，则A系列投资人调整后的转换价格为5*[（150+50+100）+60]/[ （150+50+100）+100 ]=4.5美元/股。
可以看出，对投资人而言：完全棘轮条款下的补偿机制最充分，因此也最为有利；狭义加权平均条款居中；而广义加权平均条款下的补偿效果最弱，对投资人最为不利。不同的投资人对反稀释调整机制的接受程度不同。总体来说，在境外的红筹结构项目中，似乎加权平均条款的适用度较高；在境内的人民币项目中，似乎完全棘轮条款的适用度更高。
需要指出的是，囿于中国法有关注册资本制度和优先股的限制，上述调整转换价格的做法在中国法下暂时还无法适用。因此，尽管中国大陆的风险投资项目也大多包含反稀释条款，但其实现机制与境外的红筹结构项目有所不同。具体可参见我们在下文第4条“反稀释条款在中国法下的适用及改进”的讨论。
3 公司/创始人对反稀释条款的限制