股东穿透核查规则梳理和案例分析【案牍梳理】

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新规出台的背景：

2023年2月17日，经国务院批准，中国证监会发布境外上市备案管理相关制度规则，自2023年3月31日起实施。此次发布的制度规则共6项，包括《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》和5项配套指引（以下合称“境外上市新规”）。此次境外上市新规的出台，明确将境内企业间接境外发行上市纳入监管，标志着境内企业赴境外上市正式全面纳入中国证监会监管，进入统一的备案制时代。​

在既往的境内企业境外上市过程中，需要上市中介机构（以下简称“中介机构”）对发行人方方面面进行尽职调查，其中境内律师还需要对境内企业的历史沿革、公司治理、业务经营、主要资产、税务、劳动用工等方面出具中国法律意见。本次境外上市备案新规不仅在境内监管程序上对境内企业直接境外发行上市（如H股上市）[1]与间接境外发行上市（如红筹架构上市）进行了统一，在境内法律核查范围及标准上也基本保持一致[2]，为境内企业境外发行上市明确了境内监管下的法律核查要求。​

本文重点关注此次新规中变化较大的股东信息披露要求，根据《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》（简称“2号指引”）要求，中介机构需要向证监会提交的备案报告中须对发行人股东和实际控制人的相关情况进行说明。对实际控制人及主要股东的披露穿透要求在很大程度上借鉴了目前A股首次公开发行中对相关股东信息披露的要求，核查要求“部分A股化”，即境外上市现在也需要进行股东穿透核查。​

A股IPO股东穿透核查规则

2021年2月9日，中国证监会发布了《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》（以下简称“ 《股东信息披露指引》 ”），对股权代持、突击入股、入股价格异常等问题提出了核查要求。自此，股东穿透核查进入了恒纪元，包括中国证监会、沪深交易所在内的监管部门对股东穿透核查提出了全方位的核查要求。​

现行有效的穿透核查监管规则主要如下：

发布时间	发布单位	规则名称	主要内容概要	核心内容
2021年2月5日	中国证监会	《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》	严格整顿“影子股东”、违法违规“造富”问题，重点约束股权代持、临近上市前突击入股、入股价格异常等不当情形。对“股权结构两层以上且无实际经营业务”、“入股交易价格明显异常”的持股主体提出了全面穿透核查的要求。	（一）关于股份代持：发行人应当真实、准确、完整地披露股东信息，发行人历史沿革中存在股份代持等情形的，应当在提交申请前依法解除。（二）关于突击入股：发行人提交申请前12个月内新增股东的，披露新增股东的基本情况、入股原因、入股价格及定价依据，新股东与发行人其他股东、董事、监事、高级管理人员是否存在关联关系，新股东与本次发行的中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否存在关联关系，新增股东是否存在股份代持情形等。（三）关于入股价格异常：历次股东入股的背景和原因、入股形式、资金来源、支付方式、入股价格及定价依据；如发行人历史沿革中存在股东入股价格明显异常的情况，对于股权架构为两层以上且为无实际经营业务的公司或有限合伙企业的，应当对该股东层层穿透核查到最终持有人，说明是否存在股份代持、是否存在法律法规规定禁止持股的主体直接或间接持有发行人股份的情形等。（四）关于股东适格性：直接或间接持有发行人股份的主体是否具备法律、法规规定的股东资格，与本次发行中介机构及其负责人、高级管理人员、经办人员是否存在亲属关系、关联关系、委托持股、信托持股或其他利益输送安排；发行人股东是否以发行人股权进行不当利益输送。
2021年2月18日	上交所科创板上市审核中心	《关于科创板落实首发上市企业股东信息披露监管相关事项的通知》	通过要求发行人出具《专项承诺》、保荐机构、发行人律师出具《专项核查报告》等方式，落实“规范指引”相关要求。
2021年2月23日	深圳交易所上市审核中心	《关于创业板落实首发上市企业股东信息披露监管相关事项的通知》	通过要求发行人出具《专项承诺》、保荐机构、发行人律师出具《专项核查报告》等方式，落实“规范指引”相关要求。
2021年5月28日	中国证监会	《监管规则适用指引——发行类第2号》	明确证监系统离职人员不当入股情形、强化中介机构核查责任、强化审核监督并建立独立复核制度。
2021年4月25日	深圳交易所科创板上市审核中心/上海交易所创业板上市审核中心	《关于股东信息核查中“最终持有人”的理解与适用》	明确将上市公司、挂牌公司、国有控股或管理主体等列为“最终持有人”，一定程度上减轻了中介机构的负担。同时也对外资股东穿透核查工作进行一定减负。	“最终持有人”包括以下类型：自然人、上市公司（含境外上市公司）、新三板挂牌公司等公众公司，或者穿透核查至国有控股或管理主体（含事业单位、国有主体控制的产业基金等）、集体所有制企业、境外政府投资基金、大学捐赠基金、养老基金、公益基金以及公募资产管理产品。除此之外的外资股东，如果中介机构能以适当核查方式确认外资股东的出资人不存在境内主体，并充分论证该外资股东入股发行人的价格不存在明显异常，可将该外资股东视为“最终持有人”。
2021年6月15日	上海交易所上市审核中心/深圳交易所上市审核中心	《关于进一步规范股东穿透核查的通知》	对于持股较少、不涉及违法违规“造富”等情形的，保荐机构会同发行人律师实事求是发表意见后，可不穿透核查。	一、在对股东穿透核查时按照实质重于形式原则，根据企业实际情况合理确定穿透核查范围，审慎履行核查义务，切实防范利用上市进行利益输送、违法违规“造富”等行为。二、股东穿透核查应当把握好重要性原则，避免免责式、简单化的核查。对于持股较少、不涉及违法违规“造富”等情形的，保荐机构会同发行人律师实事求是发表意见后，可不穿透核查。三、持股较少可结合持股数量、比例等因素综合判断。原则上，直接或间接持有发行人股份数最少于10万股或持股比例低于0.01％的，可认定为持股较少。

从0-1上手股东穿透核查｜OSLAW wiki 非诉工作手册

境外IPO股东穿透核查规则

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新规发布以前

从明文规定角度来说，H股IPO过程中，中国证监会仅在《股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核关注要点》中对股东核查问题作出了较为笼统的规定，“按照《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》计算，发行人及其控股股东、实际控制人、重要控股子公司的股东人数是否超过200人”。但从审核实践的角度，中国证监会在H股项目的审核中，基本已经按照A股IPO的标准进行问询。​

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新规发布以后

中国证监会发布的《管理试行办法》及《监管规则适用指引——境外发行上市类第2号：备案材料内容和格式指引》将过往H股项目审核实践中有关股东核查的要求予以固化，并移植了诸多A股的监管理念，新要求将统一适用于包括红筹模式在内的境外上市项目。​

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备案新规施行前，对于股东的相关法律核查及信息披露主要遵循境外证券监管机构及/或证券交易所的规则及审核要求，同时，中国证监会对于H股模式下的上市主体股东的审核关注要点主要涉及相关股东之间是否涉及关联关系或一致行动关系、股东人数是否超过200人，并未对股东穿透核查、新增股东核查有所要求。​

​汉坤 • 观点 | 境外上市备案新时代系列（四）— 境内企业法律核查篇 ​

新规发布前后的核查要求对比

	许可制(H股)	备案制(同时适用境内企业直接境外上市和境内企业间接境外上市)	评述
股东穿透核查	无明确要求(除股东人数不超过200人所做必要穿透外)	• 实际控制人:穿透至最终的国有控股或管理主体(含事业单位、国有主体控制的产业基金等,下同)、集体组织、自然人等。 • 第一大股东及对发行人有重大影响的股东(无控股股东、实际控制人的情形):参照控股股东、实际控制人。 • 主要股东:穿透至自然人、上市公司、新三板挂牌公司等公众公司、国有控股或管理的主体、集体组织、境外政府投资基金(含主权财富基金)、大学捐赠基金、养老基金、公益基金及公募资产管理产品。	备案制下明确要求股东穿透核查,一定程度上参考了A股的股东穿透核查,目前股东的穿透标准较为明确,但对于穿透股东的具体核查事项及标准是否比照A股标准还有待实践观察。
股东间关联关系	发行人现有股东与发行对象(如适用)之间是否存在关联关系或一致行动关系:5%以上主要股东及发行对象(如适用)之间的股权控制关系	• 说明持有发行人5%以上股份或表决权股东之间的关联关系、一致行动关系情况;如发行对象为特定对象,需说明发行对象与发行人、发行人股东的关联关系情况。 • 说明现有股东之间的关联关系或一致行动关系情况。	许可制与备案制就股东间的关联关系核查要求基本一致。

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