VIE架构迎来“滴滴时刻”
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VIE架构迎来“滴滴时刻”
VIE架构迎来“滴滴时刻”
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内容首发于公众号【MergerSchool 】
本文作者：睡门口的野蛮人
发布时间： 2021-08-05
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2011年，马云将置于阿里巴巴集团VIE协议控制下的支付宝转出，舆论哗然，首次向外界展示了VIE架构对于境外投资者利益保护的脆弱性。
10年后，滴滴我行我素的美国突击上市，则凸显了中国监管机构对于采用VIE架构中国企业海外上市监管的无力感与迫切性。
2021年7月30日，美国SEC主席Gary Gensler就近期中概股监管问题发表了声明，核心关切点也是直指中概股VIE架构下的投资者保护和信息披露。
在各说各话的时代，中美监管机构终于有了共同语言：VIE架构应该怎么管？
长期以来，VIE架构在互联网、教育等外资限入的行业大行其道，事实上既绕过了相关行业的外资准入的产业政策，也规避了中国证监会对于境内资产海外上市的审查权限。但是，在中美联姻时代，市场与监管机构就VIE架构达成了心照不宣的默契，客观上促成了中国互联网行业的极大繁荣。
然而，这种难能可贵的默契，现在因为滴滴突击上市而变得支离破碎。根据境内外媒体的报道，监管机构温言软语的规劝，依然无法阻止滴滴管理层急于奔赴美国上市的执念。无可否认，VIE架构原本就是中国监管宽容的产物。如果温情脉脉的监管沟通徒劳无功，诉诸刚性的制度约束就成了必然选择。
建立在VIE架构基础上的中国互联网行业的投融资及海外上市的监管制度，笃定将面临深刻调整。中国整个互联网行业将因此面临关键的“滴滴时刻”。
对监管层而言，如何在扩大开放、呵护行业发展，与保障国家的信息安全之间取得精巧的平衡，将对其智慧构成重大考验。近日，为了安抚市场的疑虑，证监会再次强调，对企业选择上市地持开放态度，支持企业根据自身发展需要作出选择，支持企业依法合规利用两个市场、两种资源发展。
毋庸置疑，当下完善中国企业海外上市制度具有迫切性，最理想的政策效果是，一方面监管担责，回归相关法律制度的立法本意，赋予监管机构对某些敏感交易”踩刹车“的权力，维护国家利益；另一方面，应当遵循权力运行的”谦抑性“原则，减少对市场主体的实质性干预，稳定市场预期，维护投融资市场的活跃度，保护境内外投资者历史形成的股东权利，促进相关行业的健康发展。
众所周知，VIE架构发端于2000年的新浪上市，其本质是一种股权代持行为。由于美元基金等境外投资者无法直接投资国内的电信增值业务，于是通过一系列协议安排，在不改变境内企业的名义股东的前提下，将境内企业的经济利益以及股东权力悉数转移至开曼等地的离岸壳公司。同时，美国的会计准则亦允许开曼公司基于协议控制将中国境内运营实体的财务数据予以并表，并最终在美国两大证券交易所实现上市。
20年以来，海外资金通过VIE架构源源不断投资于中国的互联网行业，并最终通过美国、香港等境外交易所上市实现退出并获取高额收益。
当前，在中美"decoupling"的激烈变局之下，中美双方都在重新审视VIE架构存在的潜在危险。
根据美国SEC主席Gary Gensler的最新声明，SEC希望警示中概股的投资者，他们实际上投资的只是开曼壳公司的股权，并不是底层中国境内VIE的股权。开曼公司通过为中国VIE提供服务取得经济利益，中概股上市公司需要进一步披露开曼母公司的业务活动以及与VIE的财务安排。
而在中国，关于VIE架构的争论由来已久。在当前形势下，进一步完善包括VIE架构在内的海外上市监管制度的必要性越发凸显。
一、VIE架构规避了外资产业准入的限制
多年来，中国的产业准入政策一直限制外资对信息技术行业的投资。国家发改委、商务部制定的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2020 年版）》仍旧保留了”增值电信业务的外资股不超过50%“的相关规定。因此，作为境外上市主体的开曼公司对中国境内的直接股权投资止步于WFOE（外商独资企业），而WFOE唯有通过VIE架构，方能对持有增值电信服务许可证的境内主体实现“控制”，并合并其财务数据。
以滴滴为例。滴滴境内的运营主体为北京小桔科技有限公司（“小桔科技”），其工商登记的名义股东主要为程维（49.19%）、王刚（48.23%）等中国自然人。小桔科技及其股东与一家外商独资企业北京嘀嘀无线科技发现有限公司（“北京嘀嘀”）签署了一系列控制协议，包括业务合作协议、股权质押协议等，取得了对小桔科技完整的控制权。为了避免股权代持的潜在风险，小桔科技的上述自然人股东的配偶甚至出具了同意函，明确承诺放弃主张对小桔科技的任何权利。
向上追溯北京嘀嘀的股权，是滴滴上市的开曼主体DiDi Global，这才是小桔科技最上层的控股股东。本次IPO发行前，DiDi Global的第一大股东是日本软银（21.5%），第二大股东是美国Uber（12.8%），创始人程维的持股比例是7%，对应的投票权是16.2%。即使从投票权角度，滴滴上市前的第一大股东依然是日本软银。
作为前两大股东，软银和Uber不可能仅满足于获得滴滴的财务数据，其底层的业务数据才是股东们判断企业投资价值的关键。而滴滴恰恰又掌握了大量的道路信息以及公民个人的出行信息。