估值调整条款 | 风险投资条款系列解读
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估值调整条款 | 风险投资条款系列解读
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正如我们在 《 风险投资条款系列解读 | 公司估值 》 篇中所述，投融资双方在确定公司估值时似乎存在截然相反的利益诉求——融资方希望估值尽可能高，以出让较少股权换得较多资金；投资人则希望估值尽可能低，以较少投资换得较多股权，最终能在退出时获得尽可能高的回报倍数。另一方面，投融资双方又需要对公司估值达成一致，在双方均可接受的条件下快速完成融资，使公司获得资金实施商业计划。由于公司估值并无一定之规，加之公司早期往往缺乏可供估值的确定性数据，当投融资双方难以对估值达成一致而又希望尽快进行交易时，引入估值调整条款有助于消弭分歧和平衡双方的利益，进而快速推进交易。
一、估值调整条款的定义及由来
估值调整条款（“Valuation Adjustment Mechanism”或“VAM”），顾名思义，是对融资方估值进行调整的合同约定。
估值调整条款最早进入中国公众的视野，应当是2004年蒙牛香港上市时招股书中披露的Morgan Stanley等投资人与蒙牛创始团队所达成的双向估值调整机制——“于2006年财政年度中国节后，根据本集团就2005年财政年度及2006年财政年度预设的盈利目标，由三家金融机构投资者转让股份予金牛，或是由金牛转让股份予三家金融机构投资者。预设的盈利目标一般视乎本集团在2005年级2006年为止的三年期内的复合年增长率。例如，倘若本集团的复合年增长率低于若干百分比，则金牛将会转让用公式计算所得的某一数量股份予三家金融机构投资者。若复合年增长率超过若干百分比，则三家金融机构投资者将会转让用公式计算所得的某一数量股份予金牛”。在该案例中，蒙牛创始团队的业绩最终大超预期。或许因为蒙牛创始团队赢得“赌局”的轰动效应，市场上随后出现不少采用估值调整机制的案例，当然其中也不乏永乐、太子奶、俏江南等创始人因“对赌”失败而丧失企业控制权的反面案例。
因为估值调整机制有着真金白银的效果（不论是股权还是现金），其“刺激”程度不亚于一场豪赌，所以这一机制在实践中常常被称为“对赌条款”。然而，估值调整条款的出现（尤其是风险投资领域）实际上是有非常理性的逻辑和原因的：
1.
当投融资双方洽谈合作时，融资方通常会描绘（通常较为乐观地）其未来能达到的技术高度、市场占有率、盈利指标等，并希望以此作为估值的基础。从投资人的角度出发，如果在一定时限内达到上述指标，公司所要求的估值就具有合理性；反之，则需相应调减公司的估值，以保障投资人必要的投资回报。由于投融资双方没有时光机，无法在签约前共同穿越时间的迷雾前往未来验证这些指标是否能满足，因此，基于谈判情形和谈判地位，投资人可在投资协议中先按照融资方在一定时限内能达到提议指标的假设情形估算投资交割时公司应有的现时估值，但同时约定，若该指标未来不能兑现，公司估值应如何回溯性地向下调整，进而使投资人获得更多的融资方股权（份）、或者从融资方（公司或者创始人）获得一定的投资款退还。
2.
当融资方描绘的公司未来图景未能使投资人完全信服、但融资方又觉得未来很有机会实现这些目标时，融资方也可以在投资协议中先按照投资人认可的估值获得融资，但同时约定，若超出双方设定的某些指标，公司估值应如何回溯性地向上调整、届时投资人应退回部分融资方股权（份）或者追加一定的投资款（且无需给付额外的股权（份））。甚至，在某些情况下，投资人出于双赢的目的，也可以主动设定业绩指标，并在达到这些指标时给予创始团队相应的股权（份）激励。
在风险投资中，被投企业往往处在早期发展阶段，因此要基于未来（不确定的）业绩对其现时价值进行准确评估显然不太现实。基于上述逻辑和原因，估值调整条款有利于投融资双方快速消弭估值分歧，携手前行。
除上述逻辑和原因之外，也有观点认为，估值调整条款能帮助投资人控制信息不对称风险——投资人无法深度参与企业的实际运营，对公司价值的评估主要依赖融资方单方面提供的资料。尽管这一理论听起来不无道理，但是，如果投资人寄希望于通过估值调整机制来控制信息不对称的风险，那么其当否进行这笔投资就该打个问号。我们认为，估值调整机制应对的是在投资人认可投资的大逻辑、但对投资估值没有足够把握的情形。对于信息不对称的风险，投资人要么选择设置回购条款——当投资的假设前提或者基础逻辑被证明不存在或者不合理时，投资人有权要求融资方回购其股权，从而终结投资（有关回购条款的逻辑和风险等，笔者将另撰专文讨论，在此不赘）；要么坚决选择不投资。
二、估值调整条款的设计
在商谈估值调整条款之前，投融资双方首先应该厘清公司此次融资的估值基础和逻辑，比如估值是基于公司的用户数量及用户数量增速、收入及收入增速、利润及利润增速、抑或是技术研发的里程碑？只有在明确相应的估值基础和逻辑的前提下，投融资双方才可合理确定估值调整的具体机制。
虽然实践中估值调整条款的约定五花八门，但我们认为总体可从以下几方面着手商讨：
1. 触发条件
估值调整机制在何种条件下触发，是双方应该考虑的首要问题。一般而言，触发条件应紧扣本次融资中的估值基础和逻辑。该等估值基础和逻辑应主要源自于公司商业计划书或其他融资建议书中所描述的未来愿景、业绩预期等，并结合投资方对于类似项目估值所考虑的有关要素和计算方式。常见的估值调整机制触发条件分为两类：
（1）财务性业绩指标：一般体现为未来特定财务年度的净利润金额、利润增长率、营业收入金额、收入增长率等，这些指标通常是公司估值中常常用到的基础指标。为避免投融资双方对于是否达标存在争议，一般约定由投融资双方事先指定的会计师（具体体现在协议中，则可能是投资人指定的或者董事会（含投资人董事）指定的会计师）对公司业绩出具的审计结果作为评判公司是否达标的依据。
（2） 经营性业绩指标：一般体现为用户数量、访问量、成交量、产量以及相关数据的增长率等，或者是研发的特定里程碑（例如，芯片设计的流片、量产，知识产权的取得，新药研发的临床试验、FDA认证等），特定经营资质的取得，以及能够帮助投资人预测公司未来发展趋势的其他特定业绩指标。对于经营性业绩指标是否达成，除部分指标可依照前述审计报告之外，其余指标建议在协议中明确具体的统计机构、交易平台等第三方数据来源，以减少潜在争议。
由于未来业绩是否达标除了融资方的自身努力之外还有不少外界因素，融资方和投资人在商谈业绩目标时不应对未来太过乐观，仍需考虑是否设定触发条件的除外事项，例如，不可抗力、行业状况等。