IPO中投资机构股东的审核要点观察｜资本市场法律服务札记
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IPO中投资机构股东的审核要点观察｜资本市场法律服务札记
IPO中投资机构股东的审核要点观察｜资本市场法律服务札记
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内容来自于：公众号【资本市场法律服务札记】
发表时间： 2020-01-18
投资机构股东对于拟IPO的企业而言较为常见。投资机构股东在资金、技术研发、客户拓展、内控制度等多方面都可能给拟上市企业带来较大影响，进而导致监管机构的特别关注，特别是对于独立性、同业竞争、关联交易等问题的核查，尺度均较为严格。本文拟结合相关案例，具体分析IPO中对于投资机构股东的主要审核要点。
一、投资机构股东对发行人独立性的影响
根据《首次公开发行股票并上市管理办法》及《科创板首次公开发行注册管理办法》（以下统称“首发管理办法”）等相关规则的要求，拟上市企业应当具有“资产完整，业务及人员、财务、机构独立，完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力” 。
因此，在投资机构股东及其投资的其他企业与发行人业务存在密切关系时，监管机构通常会对其可能给发行人业务带来的影响重点关注，并进一步判断拟上市企业的独立性问题。
以杭州光云科技股份有限公司为例。该发行人招股说明书披露，投资机构股东云锋新呈、阿里创投分别持有发行人4.90%、4.80%股权。发行人主要在淘宝、天猫等电商平台上提供SaaS产品及增值服务，发行人供应商包括淘宝（中国）软件有限公司、阿里巴巴云计算（北京）有限公司、阿里巴巴通信技术（北京）有限公司、阿里云计算有限公司等阿里系公司。
基于发行人业务性质与阿里系企业的密切关系以及供应商中存在多家阿里系公司的情形，交易所在首轮问询中即要求发行人结合与阿里系企业在 客户取得、技术开发、系统对接、资金结算等方面的关系 ，说明阿里系企业是否存在为发行人获取客户提供便利、降低发行人获客成本、为发行人研发提供基础平台或服务、对阿里系统存在依赖、资金被阿里系企业占用等情形，相关情形是否会影响发行人的独立性，是否涉及利益输送情形，发行人是否具有独立拓展市场、开拓除阿里电商平台以外的其他客户的能力。
在首轮回复中，发行人除从客户、技术开发、资金结算等方面详细介绍说明了 未因投资者股东投资入股而获取或谋求任何优待、便利及研发技术支持外，发行人还通过说明投资者股东入股前后发行人销售费用、研发费用等资金投入并未减少，从而论证发行人业务能力的独立性 。针对独立开拓客户能力的问询，发行人还披露了发行人报告期内在京东、拼多多、苏宁等其他电商平台销售收入情况及获奖情况，并由此说明发行人具有独立拓展市场、开拓除阿里电商平台以外的其他客户的能力。
在二轮反馈中，交易所再次就发行人的独立性予以关注，交易所再次要求发行人结合向阿里系企业的采购金额、通过阿里系平台产生的SaaS产品收入金额较高的情形，进一步说明是否对阿里系企业存在重大依赖，上述情形是否严重影响发行人的独立性。在反馈回复中，发行人进一步披露了我国目前电商平台集中度较高的实际情况，并因此论证将淘宝、天猫等阿里集团旗下的电商平台作为主要运营平台符合商业逻辑。此外，根据发行人“先多产品后多平台”的发展路径，此后发行人在淘宝、天猫平台的收入来源占比将有所下降。
从上述案例中，我们可以看到，鉴于投资机构股东控制的其他企业存在为发行人供应商的情形，且投资机构股东与发行人主营业务具有高度相关性，因此监管机构对于发行人独立性的核查尤为谨慎，反复对发行人业务开展的各环节中投资机构股东可能带来的影响予以关注。
二、同业竞争核查
根据首发管理办法及IPO50条的相关规定，同业竞争中的竞争方通常指发行人的控股股东、实际控制人及其控制的其他企业。但结合相关审核实践情况，我们注意到， 针对部分在发行人处持股比例较小（5%以下）的投资机构股东，监管机构同样会关注该股东及其实际控制人的对外投资情况，并要求发行人说明是否可能存在同业竞争 。
以杭州光云科技股份有限公司为例。如上文所述，该公司的投资机构股东为阿里系公司，且发行人的主营业务亦与阿里系公司存在密切关系。交易所在问询中要求发行人结合阿里系控制或参股的与发行人业务相同或类似的其他企业的基本情况，包括成立时间、主营业务及主要产品、股权结构等，说明发行人与上述企业是否存在竞争或替代关系。
反馈回复中，发行人说明，根据阿里集团披露的财年报告，其通过约700家中国境内实体及约520家中国境外实体开展经营活动，但并未披露其合并报表范围内子公司的具体名称及确切数量，故仅能核查财年报告披露的阿里集团控制的54家重要实体中20家中国境内重要实体的对外投资情况。针对该20家中国境内重要实体控制或参股的289家中国境内企业，阿里创投出具了确认函确认与发行人主营业务相同或类似的境内企业共3家公司，并通过说明前述三家企业从事的与发行人相同或相似的业务体量占发行人或竞争企业的比例较小，从而论证不形成直接、充分的竞争关系。
通过上述案例，我们可以看到，因为该投资机构的实际控制人投资的其他企业较为庞杂且与发行人业务具有密切关系，同业竞争的核查范围也因此有所扩大，而并不仅仅限于控股股东、实际控制人控制的其他企业。
与前述案例类似，在岱勒新材（300700）的案例中[1]，证监会亦对发行人的投资机构股东及其实际控制人有无投资其他企业以及是否与发行人存在同业竞争问题进行了问询。但有所不同的是，在该案例中，证监会并未要求发行人具体披露其他对外投资企业的哪些具体情况，发行人在回复中也仅披露了重要的对外投资企业（未披露重要的判定标准）的名称、主营业务，并由此说明不存在同业竞争的情形。
因此，我们理解，根据发行人实际情况的不同，针对投资机构股东及其实际控制人投资的其他企业与发行人是否存在同业竞争的问题，核查力度亦有所区别。
三、关联方情况核查
根据《企业会计准则》《上市公司信息披露办法》及上交所相关规则中有关关联方的界定，持股比例低于5%的投资机构股东并不属于法定的关联方。但 基于投资机构股东间可能存在的潜在一致行动关系以及投资机构股东与拟上市企业业务上的相关性，监管机构通常会结合投资机构股东的情况进一步核查发行人的关联方及关联交易的披露是否准确、完整。
以上文所述杭州光云科技股份有限公司首次公开发行为例，交易所在首轮反馈问询中要求发行人进一步披露其是否严格按照《公司法》《企业会计准则》及中国证监会的有关规定披露关联方和关联交易。并要求其结合云锋新呈、阿里创投[1]的股权结构、最终控制人情况，说明是否应当将与阿里系企业发生的交易按照关联交易进行披露。
反馈回复中，发行人首先从以下几方面论证了云峰新呈、阿里创投不构成一致行动人，持股比例不应合并计算。
（1）虽然阿里创投的实际控制人马云持有云峰新呈私募基金管理人云锋新创40%股权[2] ，但其 已不可撤销的放弃其持有的云锋新创40%股权对应的投票权，无法通过其持有的云锋新创股权对云锋新呈实施任何重大影响 。
（2）云锋新创仅为云锋新呈提供投资项目管理和行政事务服务，对云锋新呈投资的选择或处置作出最终决策的权利或职权由普通合伙人做出。
（3）云锋新呈与阿里创投分别出具确认函确认其投资发行人的行为为独立判断。
基于上述，发行人认为，云锋新呈与阿里创投不构成一致行动人。同时，鉴于阿里创投仅持有发行人4.80%的股权，根据《公司法》《企业会计准则》及中国证监会的有关规定，阿里创投未达到发行人关联方的认定标准，不构成发行人的关联方。
但我们看到，在之后的二轮反馈中，上述解释并未得到支持，交易所再次要求发行人按照实质重于形式的原则，将与阿里系企业之间的交易比照关联交易进行披露。
综上，我们理解，投资机构股东的实际控制人投资的其他企业情况较为庞杂且与发行人的主营业务有较为密切的关系时，根据“实质重于形式”的核查标准，关联方及关联交易的核查与认定通常会高于法定标准。
四、投资机构入股原因核查
投资机构股东基于其入股目的的不同，通常可分为财务投资者及战略投资者。而不同的投资目的对于发行人业务、资金及管理的影响均会有所不同。因此，对于投资机构股东投资入股的原因、价格及对拟上市公司的影响，监管部门通常也会予以关注。
经检索相关案例，监管部门的主要关注重点具体如下：